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L'analisi di una grande economista

Perchè la FED ha perso la battaglia della crisi finanziaria

Il 7 agosto 2007 le banche centrali del mondo intero hanno dato vita ad una serie di piani di salvataggio per far fronte a ciò che è divenuto un vero e proprio crack creditizio. Da quel momento in poi, tanto la Federal Reserve che il Tesoro USA hanno preso misure di emergenza sempre più drastiche, affinché il mercato dei prestiti rimanesse in vita. La FED, in particolare, ha prestato centinaia di miliardi di dollari, accettato garanzie bancarie come mai avrebbe fatto in passato e aperto linee di credito ad istituzioni che mai avevano goduto di tale privilegio. Il Tesoro, da par suo, ha impegnato altri miliardi ancora per le stesse ragioni. Eppure, "Niente," afferma Anna Schwartz,"proprio niente sembra aver assopito i timori tanto degli investitori nel mercato delle securities statunitensi, che dei prestatori e/o aspiranti beneficiari di prestiti del mercato del credito". 

Il mondo creditizio rimane pietrificato, il mercato azionario continua a prenderle, e la recessione sembra ormai dietro l'angolo - se non già in corso. In genere la maggior parte delle persone oggi in vita non ha mai vissuto un crack creditizio di questa portata. La sig.ra Schwarz, 92 anni, è invece l'eccezione che conferma la regola. Non solo è abbastanza anziana per ricordarsi il periodo tra il 1929 e il 1933, ma c'è il rischio che di storia monetaria e sistema creditizio, lei ne sappia più di chiunque altro. E' stata co-autrice, tra l'altro, assieme a Milton Friedman, del volume "Monetary History of the United States" (1963): un rendiconto definitivo della fuorviante politica monetaria che nel '29 ha contribuito a trasformare il crack del mercato azionario statunitense nella Grande Depressione. 

E' dal 1941 che la sig.ra Schwarz ha una scrivania al National Bureau of Economic Research di New York, ed é proprio li che la incontriamo per la nostra intervista nella mattinata di mercoledì. Usa una sedia a rotelle, a causa di una recente caduta. Si lamenta delle "molte infamità" della vecchiaia, ma a guardar bene si tratta di sole dolenze fisiche: la sua mente non è mai stata tanto lucida. Ci parla con passione, e con una punta di rassegnazione, dell'attuale situazione finanziaria. Relativamente alla gestione della crisi da parte delle autorità pubbliche, dichiara di non condividere affatto le soluzioni messe in campo sinora.  

Il capo delle FED, Ben Bernanke, ha definito il libro "Monetary History" (un volumetto di 888 pagine) come "la migliore e più persuasiva tra le spiegazioni disponibili sul peggior disastro economico nella storia americana". Beh, la sig.ra Schwarz pensa che tanto i banchieri centrali che gli uomini del Dipartimento del Tesoro USA stiano prendendo ancora una volta una gran bella cantonata. E per capire il perché bisogna prima di tutto comprendere la natura dell'attuale "disturbo del mercato creditizio", come delicatamente l'apostrofa la sig.ra Schwarz. Quasi ogni giorno ci viene detto che le banche non sono più disposte a concedersi prestiti, se non a tassi di interessi punitivi. Il credit spread, ovvero la differenza tra il costo sofferto dal governo per beneficiare di denaro in prestito e il prezzo pagato dai prestatori del settore privato, è a livelli storici altissimi. 

Questo non è dovuto ad una mancanza di denaro disponibile al prestito, dice la sig.ra Schwarz, ma piuttosto ad una mancanza di fiducia nella capacità dei debitori di ripagare i debiti contratti. "La FED", precisa la Schwarz, "si è comportata come se si trattasse di un problema di liquidità. Tuttavia questo non è il problema maggiore. La vera questione irrisolta è l'incertezza che offusca la credibilità dei bilanci delle compagnie del settore finanziario". Dunque, anche se la FED ha immesso nel mercato creditizio ingenti quantità di denaro, i differenziali di tasso d'interesse non si sono mossi perché le banche non riescono più a stabilire chi è solvente e chi non lo è. Questa incertezza dice la sig.ra Schwarz è "il problema di base nel mercato creditizio in questo momento. E' ovvio che il mercato dei prestiti si congeli nel momento in cui coloro i quali prestano denaro non hanno la certezza che gli aspiranti beneficiari del credito possano rendere il denaro avuto. Insomma, assumere che il problema principale sia un livello inadeguato di liquidità, tralascia la vera questione". 

Negli anni '30, come sostengono la sig.ra Schwarz e Milton Friedman nel loro "A Monetary History", il paese e la Federal Reserve avevano effettivamente a che fare con una crisi di liquidità massiccia nel settore bancario. Con il fallimento delle prime banche, i correntisti furono presi dal panico per il timore che se le loro banche fossero fallite, anche i loro risparmi avrebbero subito una sorte nefasta. E' cosi che le fughe dei correntisti dalle banche ebbero inizio, dando il là ad un effetto domino che avrebbe travolto il sistema. "Se i beneficiari dei prestiti non avessero ritirato i loro denari, le banche sarebbero rimaste sostanzialmente in salute. In quel caso la FED rimase indifferente e non fece nulla; banca dopo banca, la maggior parte di esse fallirono. E questo, non fece altro che motivare i correntisti a ritirare i propri risparmi anche da banche in buone condizioni finanziarie", aggravando la crisi e ingenerando ancor più fallimenti. "Oggi non si tratta di questo", afferma la sig.ra Schwarz, "le banche stanno vivendo un problema sul conto patrimoniale dei loro libri contabili, si tratta di tutte quelle securities esotiche che il mercato non sa più come valutare". 

"Perchè sono 'tossiche'?", domanda retoricamente la sig.ra Schwarz. "Sono tossiche perché non si possono vendere. Non si possono vendere perchè non se conosce più il valore. Così il tuo bilancio non è più credibile e il mercato intero si congela. Non si sa più a chi prestare, perché non si sa più chi è sano. Certo è che se potessimo sbarazzarcene, la situazione migliorerebbe". L'unico modo per "sbarazzarcene" è venderli, ragion per cui la sig.ra Schwarz ritiene che l'iniziale proposta del segretario del Tesoro USA, Henry Paulson, di comprare questi prodotti patrimoniali dalle banche sarebbe stato "un passo nella giusta direzione." Il problema di quella proposta era legata, e lo è tuttora, a come attribuire un prezzo a prodotti "tossici" che nessuno vuole. A guardar bene il problema è ancora più complesso di quanto non sembri: "Se questi prodotti fossero apprezzati agli attuali livelli di mercato, la loro vendita ingenererebbe insolvenza in molte istituzioni bancarie. A quel punto le paure che oggi impediscono al mercato di andare, sarebbero suffragate, e con alta probabilità, un certo numero di banche fallirebbe". 

La sig.ra Schwarz non ne fa menzione, ma è questo il piccolo e putrido segreto che ha portato il segretario Paulson da posizioni più propense all'acquisto di questi prodotti patrimoniali, alla diretta ricapitalizzazione degli istituti di credito, come il Tesoro ha prontamente fatto la scorsa settimana. Nel far questo Paulson è passato da un tentativo di salvataggio del sistema creditizio nel suo complesso, al salvataggio delle banche. "Non si tratta della stessa cosa", ricorda la sig.ra Schwarz. Infatti, nel tenere in vita banche altrimenti insolventi, la FED e il Tesoro USA, hanno di fatto prolungato la crisi. "Non dovrebbero ricapitalizzare imprese che dovrebbero essere chiuse". Contrariamente a ciò che accade, "imprese che hanno assunto pessime decisioni dovrebbero fallire", ci dice schiettamente, "non dovrebbero essere salvate perché una volta che hai stabilito un principio di merito, penso che il mercato riconosca che esso ha un senso. Tutto è più efficiente quando le cattive decisioni sono punite e le buone rendono invece ricchi. Lo sa dov'è il problema? E' che questo principio non andava di moda negli ultimi anni”. 

In effetti, non hanno fatto altro che raccontarci, soprattutto nell'ultimo anno, di un certo "rischio sistemico" (nozione che si definisce nella condizione per la quale se una azienda fallisce, tale fallimento darà il là ad un effetto domino che distruggerebbe anche aziende perfettamente sane). La sig.ra Schwarz non la beve. "E' un po' troppo semplice affermare, da attore del mercato," ci dice sorridendo," che non si dovrebbero chiudere i battenti di un'impresa in cattive acque perché coloro i quali hanno prestato risorse verranno di fatto coinvolti a loro volta. Insomma, se istituti di credito hanno prestato ad un'azienda che sapevano essere un po' traballante, è una loro responsabilità. E se effettivamente la restituzione dei loro prestiti non dovesse avvenire, non potranno che prendersela con loro stessi. Il governo non è chiamato a salvarli, cosa che effettivamente non ha fatto nel caso di Bearn Stearns. Perché allora da tutte le parti giungono preoccupazioni nei confronti dei creditori? Non si sa, ma certo é che il salvataggio dei loro crediti non li renderà necessariamente più ricchi. Senza contare il danno che si fa ai cittadini comuni, i quali restano le vere vittime di ciò che sta accadendo". 

"Ci vuole fegato a far cadere una grande, e potente, istituzione bancaria. Ma l'alternativa, ovvero l'attuale congelamento creditizio, è forse condizione peggiore", afferma la sig.ra Schwarz. "Io penso che se si ha qualche principio, e se si dimostra di avere cognizione di causa, il mercato risponde. Gli agenti del mercato capirebbero che dietro l'apparente incoerenza delle azioni poste in essere vi è, in realtà, un piano sensato, un movente coerente. Il mercato, infatti, rispetta le persone in posizione super partes, che appaiano al di sopra di ciò che accade. Insomma, io sono convinta che se ti dimostri di polso con coloro i quali hanno compiuto investimenti imprudenti, il mercato non ti biasimerà. Ti diranno: "insomma, alla fine, è solo colpa tua!". Hai agito senza essere costretto, no? Perché allora dovremmo salvarti, proprio ora che tu azienda hai pezzi di patrimonio invendibili alla caviglia e passività che non puoi restituire?". Quando le autorità statunitensi hanno permesso che Lehman Brothers fallisse, dopo che altre banche erano state salvate in precedenza, il mercato non ha saputo più come reagire. Invece di assumere una condotta arbitrale, le autorità pubbliche statunitensi si sono comportate in modo imprevedibile e incostante. 

Prima di tutto dovremmo capire come ci siamo infilati in questo disastro. Come negli anni '20, l'attuale "disturbo" ha avuto inizio con una mania. Le manie hanno sempre una causa, a dire il vero. "Se conducessimo ricerche sulla nascita delle singole manie e del come esse si siano impadronite del mercato, negli anni ci accorgeremmo che la nascita di un qualsiasi boom, riferibile per natura ad un determinato prodotto patrimoniale, è causato in primis da politiche monetarie espansive”. "Il prodotto in voga varia di boom in boom. Ma si tenga sempre presente che il propagatore di base è una politica monetaria un po' troppo libertina a tassi d'interesse troppo bassi che inducono le persone a dirsi ‘beh, è talmente a buon mercato acquistare ora, che quasi-quasi lo faccio anch'io’. Appena la politica monetaria si restringe però, il boom va al collasso". 

Il boom dell'acquisto delle case è incominciato con tassi d'interesse molto bassi nei primi anni della decade in corso, sotto il patrocinio dell'ex governatore della FED, Alan Greenspan."Ora, Alan Greenspan ha fornito un epilogo alle sue memorie 'Time of Turbulence', in cui tratta di ciò che succede nel sistema creditizio", ricorda la sig.ra Schwarz. "Quello che dice suona così: 'Beh, è vero che la politica monetaria è stata costosa. Ma è altrettanto vero che non c'è niente che una banca centrale possa fare in questo genere di circostanze. Il mercato si sarebbe offeso se avessimo stretto i cordoni, e avessimo proceduto ad una politica monetaria più restrittiva che avrebbe certamente soffocato il boom. Si sarebbe pensato che non si stava trattando del solo epilogo del boom patrimoniale, ma di qualcosa di molto peggiore". In altre parole, Greenspan "si assolve” affermando che “non c'è un vero metodo con cui si possa porre fine ad un boom, pena la nascita di danni collaterali  lungi dal voler essere provocati". 

La sig.ra Schwarz aggiunge cordialmente: "Non credo si tratti di una risposta adeguata nei confronti di tutti quei critici convinti del fatto che, senza una politica monetaria così accomodante, non si sarebbe mai avuto un boom nei prezzi dei beni patrimoniali". Quando la mania finisce, pero, il “frontale” è ancora più duro e questo proprio a causa di certe politiche monetarie. "In generale”, spiega la Schwarz, “è più semplice per una banca centrale essere accomodante, rilassata e baluardo di ottimismo che fa indebitare". "L'attuale capo della FED, Ben Bernanke, dovrebbe farsene un cruccio, più di chiunque altro", afferma. Nel 2002, Bernanke, allora nel board dei governatori della FED, affermò, durante un discorso in occasione del 90esimo compleanno di Milton Friedman: "Vorrei dire questo a Milton e Anna: per quel che concerne la Grande Depressione, avevate e avete ragione; è stata nostra responsabilità. Chiediamo perdono. E grazie a te, Milton, non commetteremo più lo stesso errore". 

"Si trattò della sua auto-investitura a poter un giorno reggere la FED," ricorda la Schwarz. "Bernanke aveva, ed ha, una certa familiarità con la storia economica e di certo conosce l'origine e la natura degli errori commessi dalla FED negli anni '20". Ma questo è proprio il problema più grande di Bernanke, per quanto paradossale possa sembrare. La crisi odierna non può essere considerata la copia identica della crisi degli anni ‘30, ma i nostri banchieri centrali hanno risposto ricorrendo agli strumenti che invece si sarebbero dovuti utilizzare all’epoca. Gli uomini della FED combattono oggi l’ultima battaglia il cui esito, dice la Schwarz, è stato un fallimento: "Non hanno raggiunto il risultato che avrebbero dovuto proporsi di raggiungere. Il mio giudizio personale, insomma, è che la leadership della FED non ha fatto bene il suo lavoro".

 

© Wall Street Journal

Traduzione di Edoardo Ferrazzani

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