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Crisi economica

Davanti a un’emergenza di proporzioni storiche l’Europa resta immobile

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Il rapido deteriorarsi delle condizioni economiche e finanziarie nel corso delle ultime due settimane è stato uno shock per la maggior parte degli osservatori, ma lo shock sembra avere colpito soprattutto i policy maker della scena europea. 

Nel giro di pochi giorni cinque banche europee sono state salvate dal tracollo dall’intervento dei relativi governi, e molte altre hanno risentito di pressioni fortissime, mentre le loro azioni colavano a picco, rischi sistemici si propagavano rapidamente dagli USA e le scosse venivano percepite perfino in Asia. Tutto questo accadeva sullo sfondo di una prospettiva macroeconomica tutt’altro che incoraggiante, dove sempre più segnali davano l’impressione che la zona euro e la Gran Bretagna fossero già scivolate nella recessione, e l’economia americana prendeva una piega sempre peggiore.

La prospettiva di un’ondata di fallimenti bancari ha messo in circolo un senso di urgenza che fino ad ora era mancato nelle reazioni europee alla crisi. Il presidente francese Nicolas Sarkozy ha indetto una riunione di emergenza nel corso del fine settimana per discutere eventuali misure atte a contenere la crisi. I leader di Germania, Italia e Gran Bretagna l’hanno raggiunto a Parigi insieme ai presidenti della Banca Centrale Europea e della Commissione Europea, Jean-Claude Trichet e José Manuel Barroso, e al presidente dell’Eurogruppo Jean-Claude Juncker. Questa rapida mobilitazione è sembrata inizialmente rispecchiare la corsa contro il tempo del congresso americano per discutere e approvare l’Emergency Economic Stabilization Act.

Il vertice straordinario, tuttavia, ha dato risultati del tutto ordinari. I leader europei “si sono impegnati solennemente a sostenere le banche e gli istituti di credito minacciati dalla crisi”, ha dichiarato Sarkozy. In altre parole, i governi nazionali continueranno a fare quello che stavano già facendo: nazionalizzare o soccorrere finanziariamente le singole istituzioni a seconda del bisogno.

I mercati lo sapevano già: non c’era bisogno di un vertice straordinario per capirlo. Queste fiacche dichiarazioni non basteranno a tranquillizzare i mercati. Con tutta la loro retorica sull’unità e la coordinazione, la maggior parte dei leader europei è preoccupata, e ha dato chiari segnali del timore che meccanismi di coordinazione come i tetti di Maastricht sul deficit fiscale e i limiti previsti dall’Antitrust per i contributi statali alle imprese potrebbero ben presto saltare per aria.

L’Europa sta dando prova di una scoraggiante mancanza di polso e di una grave sottovalutazione della reale entità dei rischi. Il sistema finanziario americano è ferito, la sua credibilità è compromessa e l’economia cui esso fa capo sta incespicando. Per l’Europa è il momento di assumere l’iniziativa di fronte alla tre principali sfide che ci attendono: stabilizzare il comparto finanziario a livello globale, sostenere l’economia reale, riformare l’architettura del mercato finanziario globale.

Eppure l’Europa sembra avere paura di assumersi la responsabilità che ha sempre rivendicato come uno dei principali attori economici mondiali. Fino alla settimana scorsa l’atteggiamento dell’Europa di fronte alla crisi sapeva ancora di compiacimento e superbia, quella di un continente che puntava il dito contro gli USA gongolando al tempo stesso per la capacità di recupero della propria economia e del proprio sistema finanziario. C’è dell’ironia nel fatto che la reazione istintiva dell’Europa, ora che il compiacimento è andato in pezzi e le contraddizioni sono venute a galla, sia stata di chiedere soccorso agli Stati Uniti, dopo aver decretato con malcelata soddisfazione l’inevitabile tracollo dell’America.

I leader europei hanno di fatto scoraggiato il Congresso ad approvare un pacchetto di salvataggio “per il bene della finanza globale”, secondo le parole di Trichet. Al tempo stesso, però, hanno affermato che l’Europa non ha alcun bisogno di adottare un approccio così generale. È un’illusione pericolosa. Se la settimana scorsa il sistema finanziario Europeo ha cominciato a subire pressioni, il fatto è che i mercati temevano che l’Europa non sarebbe stata in grado di organizzare una difesa sistemica.

È vero, fondamentalmente il comparto finanziario europeo è più forte e più solido della sua controparte statunitense. Il sistema bancario su cui esso si fonda si è dimostrato superiore, e i colossi americani superstiti, Goldman Sachs e Morgan Stanley, stanno cercando di imitarlo. Il settore bancario europeo è sembrato risentire meno dei titoli legati ai mutui subprime, e può contare su famiglie meno indebitate e proprietà immobiliari stimate in modo più realistico nella maggior parte dell’Europa continentale.

Esso non è risultato immune alla crisi però sui 590 miliardi di dollari di svalutazione finanziaria a livello globale, il 40% circa ha interessato istituzioni europee. Inoltre, le principali istituzioni finanziarie europee sono più indebitate delle loro concorrenti statunitensi, con una “leverage ratio” (definibile come il rapporto tra l’ammontare del debito e il patrimonio complessivo) di 35 a 20 rispetto alle controparti americane.

Soprattutto, però, stiamo attraversando una crisi di fiducia, e fondamenti economici e finanziari più solidi non bastano quando si scatena il panico.

I pericoli sono davvero così gravi? Io credo di sì. L’economia europea sta innestando la retromarcia. La diminuzione del Pil reale nel corso del secondo trimestre poteva essere attribuita a un effetto statistico, dato il confronto impari con un primo trimestre più forte del solito. Da allora, però, la maggior parte degli indicatori ha segnalato che l’attività economica sta rallentando a un ritmo preoccupante. In settembre il Purchasing Manager Index per la zona euro è sceso a 47, il valore più basso dal novembre 2001, dando voce alla previsione diffusa di un’imminente contrazione dell’attività economica.

La decelerazione è stata così netta e generalizzata che due soli mesi dopo aver alzato i tassi di interesse la Banca Centrale Europea ha parlato di un taglio immediato. L’aspetto davvero preoccupante è che questo rallentamento dell’economia ha avuto luogo in una fase in cui il sistema bancario era ancora in grado di erogare crediti: i dati della Banca Centrale Europea mostrano che in agosto il credito erogato a imprese non finanziarie stava ancora crescendo del 12,6%, in calo rispetto al 15% di marzo, ma pur sempre un andamento sano.

Non durerà, in ogni caso. Se gli attuali scompigli finanziari persistono, il flusso di credito dal sistema bancario all’economia reale sarà duramente ridimensionato. Nei mercati monetari europei lo stress ha toccato nuovi picchi: venerdì scorso l’Euribor – il tasso di riferimento medio delle transazioni finanziarie tra le banche europee – relativo all’ultimo trimestre ha chiuso a 5,4%, contro una media del 4% circa nel primo semestre dell’anno, prima che avesse inizio il subbuglio. I mercati interbancari sono paralizzati, e la maggior parte dei prestiti avviene tra singole banche e la Banca Centrale Europea, perché la percezione del rischio che la controparte venga meno agli impegni contrattuali dissuade le banche dall’operare le une con le altre.

Le banche vedono i loro capitali come merci sempre più preziose, data la diffidenza cui esse vanno incontro nei mercati e il rischio di un’ulteriore svalutazione del loro stato patrimoniale. A meno di un miglioramento delle condizione finanziarie, una stretta sui crediti sembra inevitabile.

Una stretta sui crediti danneggerà l’economia europea più di quanto abbia danneggiato l’economia statunitense, dal momento che le aziende europee dipendono dai crediti bancari in misura maggiore di quelle americane. Alla fine dell’anno scorso il totale del credito erogato a imprese non finanziarie in Europa ammontava a 4500 miliardi di euro, a fronte di soli 700 miliardi in obbligazioni aziendali.

In Europa i tassi di prestito sono strettamente correlati ai tassi Euribor trimestrali e semestrali, che sono saliti. Se il recente deterioramento delle condizioni finanziarie non sarà arrestato alla svelta e rovesciato, l’Europa rischia una profonda e prolungata recessione.

Questa volta l’America non può salvare la baracca. I mercati azionari americani hanno accolto con freddezza l’approvazione del pacchetto di salvataggio di 700 miliardi di dollari lo scorso venerdì. Questo dato può riflettere i timori che il piano possa non essere tradotto in pratica abbastanza rapidamente per impedire la recessione. Il test migliore sarà la reazione dei mercati monetari nel corso di questa settimana. Sono però fermamente convinto che la vera preoccupazione dei mercati sia il fatto che una crisi globale di proporzioni inaudite esige una risposta globale. L’Europa deve agire.

È in gioco la credibilità della zona euro e ben presto si tratterà di misurare la sua reale vitalità. La Banca Centrale Europea ha spesso sostenuto che nell’attuare una politica monetaria si possono ignorare senza rischi le differenze tra i singoli paesi membri in fatto di crescita e tasso di inflazione, dato che queste differenze hanno lo stesso peso delle differenze tra i singoli stati Americani. La stessa BCE, però, afferma anche che l’Europa non è una federazione e che di conseguenza non può mettere in piedi una versione europea dell’ Economic Stabilization Act.

La zona euro però non può tenere il piede in due scarpe: non può comportarsi come gli USA in fatto di politica monetaria e poi essere fondamentalmente diversa quando si tratta di salvare il sistema finanziario. I singoli governi hanno delegato le loro politiche monetarie e la flessibilità dei tassi di cambio hanno accettato un’impegnativa camicia di forza fiscale e un numero crescente di regolamenti europei. Non ha senso, a questo punto, affrontare l’emergenza in modo scoordinato.

Le nazionalizzazioni e le estensioni di garanzia sui depositi separati finiranno per intaccare la competizione all’interno della zona euro. Si osservi per esempio come le tensioni tra Dublino e Londra dopo che l’Irlanda ha approvato una garanzia illimitata sui depositi per le sei principali banche irlandesi hanno prodotto un esodo di risparmiatori inglesi verso le istituzioni irlandesi. Ieri anche la Germania ha dichiarato che garantirà a oltranza tutti i depositi privati. In mancanza di un approccio coordinato i governi saranno tentati di infrangere tutte le convenzioni per sostenere la propria economia. Il patto di stabilità e crescita sarà messo da parte in un colpo solo, insieme ai tetti massimi sul debito fiscale.

L’Unione Europea perderebbe via via di importanza se i governi nazionali corressero a studiare e implementare strategie individuali di sopravvivenza. Eppure sembra che sia proprio questo quello che sta succedendo.

Sabato scorso i leader dell’Unione Europea hanno dichiarato che la competizione a livello europeo e le regole fiscali dovranno essere interpretate in modo più flessibile per fare fronte alla crisi. Il messaggio è di una chiarezza deprimente, soprattutto dal momento che il piano di salvataggio per la tedesca Hypo Real Estate è crollato nel corso del fine settimana, dato che le banche private si sono rifiutate di partecipare. Ieri il governo ha tentato di mettere insieme a forza un nuovo pacchetto di salvataggio. Se le banche private rifiutano di cooperare, Berlino, che ha già garantito crediti per 35 miliardi di euro in base al piano ora affossato, dovrà erogare direttamente i fondi o rilevare l’impresa in difficoltà.

Secondo lo scenario più probabile i singoli paesi daranno fondo ai loro budget e nazionalizzeranno o sussidiarizzeranno le loro banche in uno sforzo mal coordinato di salvaguardare i rispettivi campioni nazionali. Sarebbe un grave passo indietro nel processo di integrazione europea.

Non è detto che finisca così. Sabato scorso i leader europei hanno effettivamente ammesso la necessità di agire in modo coordinato. Si sono impegnati a cooperare nei prossimi giorni e settimane su una serie di problemi, tra cui l’assicurazione dei depositi, gli standard contabili, la executive compensation e – curiosamente – la regolamentazione degli hedge funds, anche se non sono all’origine della crisi.

Nessun accordo concreto è stato preso finora, ma progressi rapidi su alcuni di questi problemi potrebbero contribuire ad alleviare la crisi. Un aumento coordinato delle garanzie sui depositi (il minimo europeo è attualmente 20000 euro) potrebbe dare sicurezza. Sospendere le regole contabili del tipo “mark to market” potrebbe contribuire a rallentare la corsa delle svalutazioni, dando alle banche più tempo per ricapitalizzare. Resta però molto altro da fare.

L’Europa ha bisogno di un progetto complessivo e coordinato per affrontare i due principali problemi dei mercati finanziari. I policy maker devono farsi carico delle preoccupazioni delle banche per il loro stato patrimoniale, magari aiutandosi con un piano Paulson europeo studiato per accaparrare i “toxic assets” e quelli difficili da convertire in denaro liquido. In secondo luogo, le esigenze di ricapitalizzazione delle banche, che il piano Paulson non affronta direttamente, potranno richiedere iniezioni di capitale pubblico in cambio di azioni. Questo migliorerebbe la trasparenza e porterebbe nuova fiducia. Aiuterebbe inoltre a scongelare i mercati interbancari in modo che i liquidi forniti dalla BCE raggiungano le imprese e le famiglie. L’approccio scoordinato si è già rivelato fallimentare in America, non abbiamo alcun motivo di ritenere che funzionerà da questa parte dell’Atlantico.

L’Europa deve essere unita e agire di concerto e non solo per il proprio bene. Ci troviamo di fronte a un’emergenza di proporzioni storiche. L’economia mondiale esige che l’Europa faccia la sua parte.

 

© Wall Street Journal

Traduzione di Francesco Peri

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