Per Alitalia, come sempre, pagherà Pantalone

I giornali italiani, oggi come oggi, sono pieni di articoli riguardo agli imbarazzanti nastri delle intercettazioni, ai paventati  decreti legge e alla guerra in corso tra il Primo Ministro e i magistrati d’Italia. Per quanto mi riguarda, credo ci sia del giusto da ambo i lati della controversia, anche se il che non dovrebbe interessare né voi né nessun altro. La mia area di specializzazione, infatti, non è certo la politica; ma la finanza. Ecco perché la quasi completata acquisizione di Alitalia da parte di Air France, in mezzo agli altri atti del nuovo governo Berlusconi, occupa senz’altro un ruolo centrale della mia disamina.

Mentre ero cena con degli amici l’altra sera, tentavamo d’immaginare quanto quel particolare episodio sia stato incredibilmente deleterio per Alitalia, per i contribuenti italiani, per gli attuali investitori della compagnia di bandiera e i anche per suoi impiegati.

Senza più né partner commerciali, né adeguate risorse e con il petrolio a 147 dollari al barile, Alitalia somiglia sempre più ad una cassa da morto che scivola verso il forno crematorio. O, come si usa dire alla prigione di Huntsville in Texas, durante la sera delle esecuzioni, "morto che cammina, morto che cammina".

Va bene, chiunque abbia una minima esperienza bancaria in Italia, sa bene che le compagnie agonizzanti raramente  muoiono davvero. Infatti dai tristi vecchi tempi dell’IRI e del Ministero della Partecipazione Statale, agli attuali giorni del governo Berlusconi, le aziende italiane sulla via della bancarotta – sempre ammesso che siano grandi abbastanza – rimangono vive in guisa di morti viventi, succhiando risorse dal denaro pubblico.  Allora concedetemi di abbozzare un possibile epilogo per la vicenda Alitalia negli anni a venire.

Innanzi tutto si troveranno dei partner commerciali. Forse si tratterà di una sorta di combinazione tra Air One e un consorzio bancario, visto che le banche già si trovano in acque agitate e devono in qualche modo trovare un approdo sicuro, tirandosi in salvo per prime. Poi si svilupperà un piano di ristrutturazione aziendale, che sarà pubblicizzato e lodato quanto più possibile. Una cospicua (ma non abbastanza) fetta della forza lavoro Alitalia sarà tranciata e verrà fatta rientrare in una specie di accordo pensionistico (finanziato dalle finanze pubbliche). I pochi assets di proprietà della compagnia che rimarranno, come gli slot aeroportuali, verranno valutati in termini contabili (lasciate perdere il fatto che questo valore è molto più basso di prima in un mondo in cui il prezzo del petrolio è significativamente più alto). Gli aerei in eccesso verranno parcheggiati nel deserto. Le rotte poco commerciali verranno tagliate. Le banche continueranno a prestare soldi, questa volta però in forma di prestiti a lungo termine contraddistinti da condizioni e prezzi molto salvaguardanti , questi prestiti diluiranno i liquidi degli attuali possessori di obbligazioni – per non parlare di quelli di chiunque sia pazzo abbastanza da possedere azioni Alitalia in questo periodo (se riuscite a farvele pagare dovreste veramente vendere, anche subito).

La compagnia,poi, sarà ri-capitalizzata con una nuova iniezione di azioni per i freschi partner commerciali (presumibilmente in controllo di più del 50% dei diritti di voto) e con una corposa obbligazione convertibile offerta agli stakeholders  Alitalia – i restanti impiegati, gli attuali possessori di azioni, forse anche uno o due  importanti fornitori. Si creerà di conseguenza uno "Swiss sandwich". Come il famoso Voltaire ha osservato : "Se un banchiere svizzero si butta dalla finestra, buttatevi anche voi. Si rivelerà estremamente conveniente".

Uno "Swiss sandwich" descrive una ricapitalizzazione in cui vengono creati un nuovo debito e delle nuove azioni con delle caratteristiche giuridiche e un valore superiore alle obbligazioni e le azioni esistenti, cosi che nelle parti alte della struttura del capitale, il nuovo debito risulti più salvaguardato, seguirebbero a ruota le vecchie obbligazioni, seguite da quelle convertibili appena create, dalle azioni superiori e poi da quelle più vecchie. Solitamente, le parti che propongono accordi del genere finiscono per ritagliarsi una posizione di controllo rispetto a tutti gli altri componenti della transazione e la ricapitalizzazione si rivela, in effetti, un ultimo giro di ruota.

Se tutto va bene, ci guadagnano tutti. Se no, i nuovi creditori perdono di meno, o magari non perdono niente. Questa gente si accaparra le nuove azioni (e il controllo della compagnia) praticamente gratis e paga il capitale di debito al valore di facciata.  Tutti gli altri scalano in relazione alla posizione che detenevano prima della ricapitalizzazione.

In tutto questo, il bello (per i nuovi  creditori)  è che l’obbligazione convertibile, viene di norma offerta  agli azionisti in cambio di qualcosa di qualcosa di tangibile: remunerazioni minori, Turni di lavoro flessibili o rilevamenti ridotti. Forse anche più di tutto questo. In ogni caso, si tratterebbe di qualcosa con un valore economico reale.

Un’obbligazione convertibile, per coloro in quali non siano familiari con il termine, è allo stesso tempo un bond e un’azione. Paga una cedola (in genere di valore più basso rispetto a qualsiasi altra sia disponibile sul mercato) ma dopo un certo numero di anni può essere convertita in azioni comuni ad un prezzo prefissato, cosicché l’investitore possa godere allo stesso tempo della garanzia di un pagamento regolare degli interessi e della promessa di un aspetto positivo se  il valore delle quote di alza.

Ragazzi, parliamoci chiaro. Con il petrolio che indugia attorno ai 140 dollari al barile, non ci sono aspetti positivi per le compagnie aeree. Non ora, non fra cinque anni, forse tra una decennio – e comunque dopo molti cambiamenti, dopo molti fallimenti d’azienda, dopo una totale revisione della struttura dei prezzi del settore e del suo contesto normativo. Forse a quel punto ci saranno aspetti positivi per le compagnie, ma non certo adesso, né tra breve. È anche molto importante, però, che il tutto non diventi di dominio pubblico prima della fine di una eventuale ricapitalizzazione. Per prima cosa perché nessuno accetterebbe obbligazioni convertibili. E poi nessuno scommetterebbe su un eventuale futuro piazzamento delle nuove azioni sul mercato nel momento in cui (e nel caso in cui) i nuovi finanziatori godessero di tutti i vantaggi che abbiamo descritto.

Quindi Alitalia continuerà a volare.  Gli italiani continueranno a beneficiare di una compagnia di bandiera che offre servizi  disastrosi, terribili dal punto di vista della puntualità  e delle performance, e che continua a ricevere infusioni di denaro pubblico dirette e indirette, rilevate dalle tasche dei contribuenti. Nonostante tutto è l’Europa a regnare. In questi coraggiosi primi giorni del nuovo governo: la prima regola dell’alta finanza italiana è rimasta intatta: paga Pantalone.

Traduzione Andrea Holzer